3.1 Спецификация модели и выборка эмпирического исследования

Для того, чтобы воспроизвести теоретическую взаимосвязь мультипликаторов P/E, P/B и фундаментальных показателей, используется известная модель Гордона (1959), которая описывает влияние дивидендов, роста компании и затрат на собственный капитал на цену акций компании:

где P - цена акции, Div - дивиденды на одну акцию, k_e - затраты на собственный капитал, g - темп долгосрочного роста компании. Разделив обе части равенства на текущий EPS, мы получаем зависимость для мультипликатора P/E:

где Payout Ratio -коэффициент дивидендных выплат.

Если переписать выражение (1) как расширенную формулу для цены акций, а затем разделить обе стороны равенства на балансовую стоимость BV, то получится оценка мультипликатора P/BV:

Следуя методологическим основам исследований авторов, указанных выше, автор собрал следующие показатели из Bloomberg и World Bank Database:

· Мультипликатор P/E

1. DP - Коэффициент дивидендных выплат

2. EPS_Growth - ожидаемые темпы роста EPS в следующем году. Для того чтобы не сужать выборку, был использован реализованный рост в следующем году в качестве прокси-переменной, который используется в работе Beaver, Morse (1978), Ивашковской, Кузнецова (2008)

3. TobinQ - отношение рыночной стоимости компании к восстановительной стоимости активов компании. Данный показатель служит прокси-переменной для описания возможностей для долгосрочного роста компании (Lang, Litzenberger, 1989)

4. lnMCap - натуральный логарифм капитализации компании

5. DE - сoотношение между заемным и собственным капиталом (Debt-to-Equity ratio)

6. UnleveredBeta - коэффициент бета без левериджа

7. Volatility360D - волатильность цены акции компании за предыдущие 360 дней

· Мультипликатор P/BV

1. DP

2. EPS_Growth

3. TobinQ

4. ROE - рентабельность собственного капитала

5. lnMCap

6. DE

7. UnleveredBeta

8. Volatility360D

Временной горизонт для выборки был выбран с 2007 по 2013 года. Это позволяет исследовать, как финансовый кризис повлиял на взаимосвязь фундаментальных показателей и рыночных мультипликаторов, что несет в себе как практическую, так и теоретическую ценность. Выборка представлена 173 компаниями из Бразилии, Индии, Китая, России и Южной Африки. Компании были отобраны по следующему принципу:

· EPS компании не должен быть отрицательным во всех годах исследования

· Данные по фундаментальным переменным присутствуют в Bloomberg

· Компании финансового сектора не включаются в выборку

Общее распределение компаний отражено на диаграмме 1:

Диаграмма 1. Распределение выборки по странам

Источник: расчеты автора работы

Исследование будет проведено в три этапа:

1. Оценка агрегированной регрессии по всем странам группы БРИКС на всем протяжении выборки. Это поможет понять общую взаимосвязь между показателями компаний группы БРИКС и оценить влияние каждого года на мультипликаторы компаний

2. Оценка регрессий для компаний каждой из стран группы БРИКС позволит выявить определяющие детерминанты, характерные для конкретной страны. Также это несет определенный теоретический вклад в развитие данной проблематики, так как пока нет исследований детерминант мультипликаторов для стран и горизонта выборки.

3. Стабильность влияния детерминант для компаний каждой из стран группы БРИКС будет протестирована проведением анализа пространственных регрессий на всем горизонте выборки.

Анализ панельных данных дает широкие возможности для построения моделей, которые учитывают как пространственные особенности данных, так и их эволюцию во времени. В общем виде модель для данного исследования можно представить в следующем виде:

где i обозначает номер компании, t - время, а случайная ошибка состоит из компоненты ненаблюдаемых индивидуальных эффектов и остаточного возмущения .

При проведении тестов было установлено, что оптимальной моделью для анализа панельных данных выборки является модель с детерминированными эффектами - fixed effects model. Выбор данной модели обоснован и с логической точки зрения: выборка компаний не меняется во времени, компоненты случайной ошибки - независимые величины, а детерминанты не зависят от остаточных возмущений.