1.1 Детерминанты мультипликатора P/E

детерминанта мультипликатор рыночный корреляция

Рост чистой прибыли

Мультипликатор P/E отражает сколько рынок готов заплатить за прибыль определенной компании, тем самым определяя настроения инвесторов относительно акций компании и влияя на принимаемые ими решения. Данный мультипликатор используется как сигнал инвесторам, сообщая о возможной коррекции рынка, если P/E компаний находятся на уровнях выше или ниже исторического.

Исследованию детерминант этого мультипликатора посвящено достаточно много работ, среди которых стоит отметить работы Witbeck, Kisor (1963), Beaver, Morse (1978) и Zarowin (1990), которые цитируются практически всеми работами по детерминантам мультипликаторов. Основными факторами, которые могут влиять на мультипликатор P/E, согласно данным исследованиям являются рост прибыли и показатели риска.

Whitbeck, Kisor (1963) отмечают, что одной из детерминант, которая может влиять на нормализованный мультипликатор P/E американских компаний, является ожидаемый темп роста прибыли компании. Используя выборку из 135 компаний за 8 июня 1962 года, авторы обнаруживают положительное влияние данного показателя на мультипликатор P/E.

Beaver, Morse (1970) рассматривали влияние показателя роста прибыли акций компаний на NYSE за период с 1956 по 1974 года, исследуя 25 синтетических портфеля акций, ранжированных по медианному значению P/E (то есть в первом портфеле акции с самым большим медианным показателем P/E, в 25-ом - с наименьшим). Важной концепцией, на основе которой авторы строят свое исследование, является непредвиденная составляющая прибыли (transitory earnings), меняющаяся под воздействием различных внешних факторов. При исследовании корреляции между ростом EPS и P/E, авторы отмечают отрицательную взаимосвязь этих показателей в год создания портфелей акций (-0,28), которая уже на следующий год меняет знак и становится значительной (0,53). Авторы объясняют это ожиданиями инвесторов, которые вкладывают больше непредвиденной составляющей в общей прибыли компании. В следующие же года эти ожидания корректируются и приближаются к реальным показателям компании. Стоит отметить, что уже через два года после образования портфеля акций, корреляция между ростом прибыли и P/E становится близкой к нулю и статистически не значимой, что отражает, по мнению авторов, неспособность инвесторов прогнозировать рост прибыли компаний больше чем на 2 года вперед.

Анализ показал, что рост прибыли через год и через 2 года имеют отрицательную и статистически значимую зависимость от мультипликатора E/P. Полученная Beaver, Morse (1978) модель имела среднюю объясняющую способность (R²=0,53), что отражало возможные пропущенные факторы, которые могут влиять на мультипликатор P/E, такие как различия в учетной политике компаний.

Работа Zarowin (1990) является попыткой объяснить и улучшить модель, предложенную Beaver и Morse. Предположения, что учетная политика компаний может влиять на мультипликаторы компаний, не подтвердилась в статье. Используемая выборка компаний США с 1964 по 1968 позволила выявить определяющее влияние ожидаемого долгосрочного роста прибыли, в то время как ожидаемый краткосрочный рост и бета обладали меньшей объясняющей способностью. Если Beaver и Morse использовали реализованный рост (realized growth) как объясняющий фактор для долгосрочного роста, то Zarowin использовал консенсус-прогнозы аналитиков в своей модели, что помогло получить значимые результаты и повысить общую значимость модели до R²=70%.

К таким же результатам относительно положительной взаимосвязи роста прибыли и мультипликатора P/E приходит Fairfield (1994). Используя похожие методы построения выборки, автор исследовала американские компании за период с 1970 по 1984 года.

Более актуальные данные влияния показателя роста прибыли компании на мультипликаторы развитых стран приводят Huang, Tsai, Chen (2007). Авторы исследуют ситуацию, когда акции с высокими (низкими) мультипликаторами P/E показывали низкую (высокую) доходность, что приводило к переоценке (недооценке) ожидаемого роста прибыли инвесторами и соответствующему чрезмерному оптимизму (пессимизму) инвесторов при выборе таких акций. Выделение компоненты мультипликатора P/E, объясняемой фундаментальными показателями, помогло бы найти ту остаточную часть, которая ведет к таким острым реакциям инвесторов.

Выборка основана на 9327 наблюдениях, основанных на всех доступных данных из базы Compustat по американским компаниям с 1982 по 2002 год. Полученные результаты анализа обобщенной регрессии фундаментальных показателей показывают статистическую значимость прогнозов аналитиков долгосрочного роста прибыли компаний (на пятилетнем горизонте) и их положительную корреляцию с мультипликатором P/E, в то время как краткосрочные прогнозы отрицательно влияют на мультипликатор (не показывая статистической значимости на 0,1% уровне).

Исследования развивающихся рынков появились сравнительно недавно и все еще остаются очень редкими в научных журналах. Большинство работ посвящено развивающимся рынкам Индии и Китая, отдельного внимания заслуживает статья Ивашковской, Кузнецова (2008), посвященная методам коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски российского и американского рынков капитала.

В работе Ramcharran (2002) исследуется влияние показателей экономического роста и кредитного риска на мультипликатор P/E на страновом уровне. Выборка исследования состояла из 168 наблюдений (21 развивающихся стран Латинской Америки, Азии, Европы и Африки стоит отметить, что из европейских стран была включены только Греция и Португалия, из группы БРИК - Бразилия и Индия, период исследования с 1992 по 1999 года). Автор использовал рейтинг Euromoney в качестве соответствующих переменных, который включал в себя прогнозные показатели различных категорий риска и потенциала роста, которые могут лучше показать взаимосвязь мультипликатора P/E c его ключевыми детерминантами. Использование исторических данных не может эффективно оценивать ожидания инвесторов, показателем которых является P/E; это стало возможной причиной, по мнению Ramcharran, отсутствия значимой корреляции между ростом, риском и P/E в исследовании Beaver, Morse. Автор заключает, что влияние показателя роста прибыли оказалось статистически значимым и положительным на 5-10% уровнях для разных типов моделей в исследовании.

Ивашковская, Кузнецов (2008) в своем исследовании российских и американских компаний за период с 2001 по 2004 годы получают положительное и статистически значимое влияние ожидаемого темпа роста чистой прибыли на мультипликатор P/E. Используемые в работе подходы к определению данной детерминанты соответствуют работе Beaver, Morse (1978): в качестве прокси-переменной для ожидаемого роста прибыли используется реализованный темп роста на следующий год.

Huang, Wirjanto (2012) используют ожидаемые темпы роста чистой прибыли как детерминанту мультипликатора P/E китайских компаний в исследовании за 2003-2007 года. Несмотря на положительную корреляцию темпов роста прибыли и мультипликатора P/E, развивающаяся с большим, чем у США, темпом роста экономика Китая показывала меньший мультипликатор P/E. Авторы связывают это с высокой волатильностью прибыли компаний, вызванных эффектом небольшой прибыли Фирмы, которые показывали убытки за определенное последовательное количество лет, могли быть направлены на процедуру делистинга. Поэтому компании подтасовывали отчетность, показывая небольшие показатели прибыли, чтобы избежать данной процедуры, которую компании отражали в своей отчетности. Используя различные наборы детерминант, авторы убеждаются, что данная детерминанта имеет положительное и статистически значимое влияние на P/E компаний.

Индийский рынок капитала анализируется в работах Sehgal, Pandey (2009,2010) и Maniar (2014). Seghal и Pandey, используя выборку компаний, входящих в индекс BSE 500, за период с 1990 по 2007 годы, также получают положительную, но статистически не значимую взаимосвязь роста прибыли и мультипликатора P/E. Авторы отмечают, что влияние фундаментальных детерминант на P/E оказывается не значимым, поскольку этот мультипликатор в большей степени подвержен влиянию действия шумных игроков (noise traders) и общих настроений на рынках капитала. Maniar (2014) получает статистически значимую положительную взаимосвязь ожидаемого краткосрочного роста и мультипликатора P/E, в то время как ожидаемый долгосрочный рост не значим даже на 10% уровне, что в целом повторяет выводы Beaver и Morse.

Значимость влияния роста прибыли компании подтверждается актуальными данными другого развивающегося рынка капитала - Ирана. Исследование Faezinia (2012) изучает влияние ряда фундаментальных показателей на мультипликаторы P/E иранских компаний. Автор исследует данные 120 компаний на Тегеранской Фондовой Бирже за период с 2005 по 2011 год. Особенностью данного исследования является то, что автор исследует регрессии с двумя параметрами - константой и объясняющей переменной, а также обобщенную регрессию, включающую в себя все исследуемые детерминанты мультипликатора P/E. Авторы вполне ожидаемо находят статистически значимое положительное влияние роста прибыли на мультипликатор.

Рентабельность собственного капитала

Если предыдущий драйвер стоимости являлся прогнозной величиной, то показатель рентабельности собственного капитала, определяющийся как отношение чистой прибыли к среднегодовой величине акционерного капитала, является отражением текущей ситуации в компании.

Faezinia (2012) в своей работе разбирает влияние ROE на мультипликатор P/E, делая предположение, что с увеличением рентабельности собственного капитала увеличивается и рост компании, тем самым оказывая положительное влияние на данный мультипликатор. Автор отмечает, что необходимо рассматривать рентабельность собственного капитала вместе с рентабельностью активов (ROA): если компания имеет умеренную долговую нагрузку, то высокая ROA будет свидетельствовать о том, что менеджмент эффективно использует акционерный капитал. Результатом исследования является статистически значимое положительное влияние ROE на мультипликаторы P/E иранских компаний.

Работа Premkanth (2013) исследует влияние основных детерминант на мультипликатор P/E 15-ти компаний Шри-Ланки с 2007 по 2011 года. Компании на Шри-Ланке с распыленной структурой собственности (dispersed ownership) имеют большую стоимость, которая вызвана высокими показателями риска, но в то же время имеют плохие показатели ROE и ROA. В случае, когда права собственности сосредоточены у резидентов, наблюдается противоположная ситуация. Автор делает вывод, основываясь на результатах регрессионного анализа, что компании показывают отрицательную корреляцию ROE и P/E, но в то же время этот показатель оказывается статистически незначимым.

Taliento (2013) включает ROE в свою модель влияния детерминант на форвардный P/E компаний развитых и развивающихся стран (данные 34787 компаний за 2010 год). Автор использует рентабельность собственного капитала как прокси-переменную для ожидаемого темпа роста прибыли. Тестирование различных наборов объясняющих детерминант выявляет стабильно отрицательное, но значимое в одном случае из трех влияние ROE на мультипликатор P/E.

Maniar (2014) отмечает, что ROE оказалась положительно коррелирована с P/E, однако показатели роста прибыли показывали большую корреляцию, что было доказано похожими исследованиями, описанными выше в соответствующем пункте. Линейная зависимость ROE от мультипликатора в результате анализа оказалась ожидаемо положительной, но не значимой даже на 10% уровне значимости.

Коэффициент дивидендных выплат

Влияние коэффициента дивидендных выплат было впервые включено в качестве детерминанты мультипликатора P/E в работе Whitbeck, Kisor (1963). Дивиденды являются одной из определяющих характеристик при выборе акций инвесторами, поэтому значение дивидендных выплат должно положительно влиять на цены акций. Авторы выделяют два сценария, которые могут по-разному трактовать воздействие дивидендных выплат на P/E:

· Если инвесторы заинтересованы в будущем росте компании и ее стабильности, то больший коэффициент дивидендных выплат приведет к большему значению P/E

· Если же инвесторы не заинтересованы в высоких показателях прибыли, то чем меньше будет значение дивидендных выплат, тем больше будет мультипликатор

На основе данных Банка Нью-Йорка для 135 компаний авторы строят и исследуют регрессионную модель мультипликатора P/E, где в качестве независимых переменных выступали рост прибыли компании, коэффициент дивидендных выплат и стандартное отклонение EPS (Earnings-per-Share). Полученный коэффициент при переменной дивидендных выплат являлся положительным, что соответствовало первому сценарию, описанному авторами.

Maniar (2014) также получает положительную взаимосвязь между коэффициентом дивидендных выплат и мультипликатором P/E. Автор сравнивает этот коэффициент с показателями технического анализа, так как он дает те же сигналы для инвесторов; он также рассматривается как норма доходности для инвесторов.

Faezinia (2012), соглашаясь с положительным влиянием этой детерминанты на P/E отмечает, что это выполняется только, если другие релевантные факторы остаются неизменными. Очевидно, что при увеличении коэффициента дивидендных выплат потенциал роста компании снижается, что ведет к предпочтению менее прибыльных проектов для инвестирования компанией из-за сократившихся денежных потоков.

Если для развивающегося рынка капитала Индии, зависимость была ожидаемого знака, но не была статистически значимой, компании Шри-Ланки в работе Premkanth (2013) показывают положительную и статистически значимую корреляцию между коэффициентом дивидендных выплат и мультипликатором P/E (на 5% уровне значимости) и статистически значимый коэффициент при показателе дивидендных выплат в соответствующем регрессионном уравнении.

Результаты исследования Taliento (2013) показывают отрицательное и статистическое значимое влияние коэффициента дивидендных выплат и дивидендной доходности. Если дивидендная доходность согласуется с гипотезами автора, то влияние коэффициента дивидендных выплат не согласуется с теоретическими выводами модели Гордона. Автор делает предположение, что такое влияние может быть результатом аномалий на рынках капитала после мирового финансового кризиса 2008-2009 годов и изменившегося восприятия инвесторами высоких выплат дивидендов.

Показатели риска компании

В работе Beaver (1978) рассматривается показатель бета, как переменная, отражающая присущий компании риск. Используемая автором выборка показывает неоднозначные результаты: влияние данного показателя может быть как положительным, так и отрицательным. Автор, как и в случае показателей роста прибыли, связывает такое поведение с влиянием непредвиденной составляющей прибыли (transitory earnings) и внешними факторами, присущими финансовым рынкам. В периоды, когда непредвиденная составляющая прибыли компаний незначительна, наблюдалась положительная взаимосвязь беты и мультипликатора P/E, которая отражала влияние рыночной конъюнктуры на мультипликаторы. Однако, когда составляющая прибыли оказывалась преобладающей, влияние беты на мультипликатор становилось отрицательным.

Basu (1977) приходит к выводам, что компании, обладающие низкими мультипликаторами P/E, приносили большие доходности инвесторам, даже после корректировки на сопутствующий компании риск. Тем самым автор указывает на возможную незначимость влияния риска на мультипликатор P/E.

Huang, Tsai, Chen (2007) в своем исследовании детерминант мультипликатора P/E отказались от использования показателя бета. Они используют два показателя, которые отражают риск: связанный с рыночной конъюнктурой показатель стандартного отклонения доходности акций и показатель, основанный на финансовой отчетности компании - коэффициент финансового рычага компании. Результаты исследования показывают, что леверидж отрицательно влияет на мультипликатор P/E. Это согласуется с предположением, что чем больше уровень долга компании, тем больше требуемая доходность инвесторов, что в свою очередь приводит к уменьшению мультипликатора. Переменная, основанная на рыночных данных, показала положительную взаимосвязь с мультипликатором, что не согласуется с предположениями. Авторы предполагают, что эта переменная может быть прокси-переменной для других факторов, не учтенных в модели.

В работах, посвященных развивающимся рынкам капитала, исследователи также оценивают влияние сопутствующего риска компании на мультипликатор P/E.

Kumar, Warne (2009), используя данные 243 индийских компаний из индекса BSE-500 за 2001-2007 года, приходят к выводу, что коэффициент Debt-to-Equity положительно влияет на мультипликатор P/E. Авторы объясняют это тем, что инвесторы ценят больше компании, которые имеют бульшую долговую нагрузку.

Результаты исследования Huang, Wirjanto (2012) указывают на наличие положительной и статистически значимой на 1% уровне взаимосвязи коэффициента бета и мультипликатора P/E. Сравнение с рынком капитала США, показывает, что инвесторы платят в 2 раза большую премию за риск на развивающихся рынках капитала.

Faezinia (2012) получает положительную значимую взаимосвязь между показателем долговой нагрузки и бета и P/E компаний в Иране, отмечая впрочем, что такая взаимосвязь противоречит теории. Автор делает предположение, что инвесторы могут большой леверидж как дополнительные возможности роста для роста компании в будущем.

Maniar (2014) приходит к противоположным результатам, используя другую выборку компаний в Индии. Отрицательная взаимосвязь показателя оказалась статистически значимой. Анализ корреляции показывает, что P/E оказался наиболее чувствительным к показателю бета, чем другие исследуемые мультипликаторы, корреляция составила -0,56.

Другие детерминанты

По мнению многих авторов, детерминанты, представленные выше, объясняют большую часть мультипликатора P/E, потому что именно показатели роста прибыли, бета, дивидендных выплат являются необходимыми при оценке акций компаний. Однако существует ряд исследований, которые включают дополнительные детерминанты P/E, а также работы, которые исследуют и сравнивают аномалии поведения мультипликатора P/E на развитых и развивающихся капитала.

Одной из детерминант, которая должна влиять на мультипликатор P/E, является рыночная капитализация компании. Исследования Banz (1981) и Reinganum (1981) обнаруживают, что акции компаний с небольшой рыночной стоимостью генерируют большие доходности, чем акции компаний с большой капитализацией. Basu (1983) отмечает, что капитализация компании может иметь косвенный эффект на скорректированные на риск доходности компаний индекса NYSE. Huang, Tsai, Chen (2007) поэтому включают данный показатель в свою регрессионную модель мультипликатора P/E на основе данных американского рынка акций. Полученные результаты позволяют говорить о том, что влияние этого показателя статистически значимо даже на 0,1% уровне значимости - натуральный логарифм капитализации компаний положительно влияет на мультипликатор P/E.

Sehgal, Pandey (2010) вкладывают дополнительный смысл в данный показатель: рыночная капитализация является прокси-переменной для всех информационных показателей, которые не удается включить, следуя методологии модели Гордона. А тот факт, что в Индии наблюдался эффект размера компании (size effect) (стратегии по инвестированию в акции с определенной капитализацией были наиболее экономически целесообразными), требует включения и анализа влияния рыночной капитализации на мультипликатор P/E.

Данные иранского рынка капитала в исследовании Faezinia (2012) подтверждают предположение о положительной взаимосвязи между капитализацией компании и ее мультипликатором P/E.

Huang, Wirjanto (2011) исследует влияние волатильности прибыли на мультипликатор P/E, сравнивая китайский и американский фондовый рынок. Исследование корреляции между мультипликатором P/E и волатильностью 1397 китайских компаний за период с 1997 по 2007 года выявило отрицательную зависимость этих показателей (-0,077), в то время как это же влияние для американских компаний индекса S&P Composite 1500 было меньше (-0,049). Эффект от волатильности прибыли понятен по результатам эконометрического анализа обобщенной регрессии мультипликатора от переменных волатильности и других фундаментальных переменных: при увеличении на 1% волатильности прибыли мультипликатор P/E снижается в США на 0,61, а в Китае на 1,02.

Выводы анализа эмпирических работ по влиянию детерминант на мультипликатор P/E и построение гипотез исследования

Результаты исследованных выше работ представлены в таблице 1:

Таблица 1. Влияние детерминант на P/E на основе использованных статей

Источник: анализ автора работы

На основе проведенного анализа эмпирических работ можно выдвинуть следующие гипотезы для исследования влияния детерминант на мультипликатор P/E в данной работе:

H₀: В силу различных внешних факторов, неопределенности и иррациональности, вызванной финансовым кризисом 2008-2009гг, нет значимой взаимосвязи исследуемых фундаментальных показателей и мультпликатора P/E.

H₁: Ожидаемые темпы роста чистой прибыли компании положительно влияют на мультипликатор P/E.

H₂: Рентабельность собственного капитала отрицательно влияет на мультипликатор P/E.

H₃: Коэффициент дивидендных выплат оказывает положительное влияние на мультипликаторы P/E.

H₄: Леверидж отрицательно влияет на мультипликатор P/E - бульшая долговая нагрузка компании увеличивает требуемую инвесторами доходность, тем самым уменьшая рыночные мультипликаторы.

H₅: Коэффициент бета отрицательно влияет на мультипликатор P/E.

H₆: Капитализация компании положительно влияет на мультипликатор P/E.