1.2 Детерминанты мультипликатора P/BV

Рентабельность собственного капитала

Fairfield (1994) отмечает, что, как и мультипликатор P/E, P/BV призван оценить будущую доходность компании. Автор исследует сначала влияние рентабельности (которая показывает именно текущую доходность) собственного капитала на мультипликатор. Корреляция между этими двумя показателями для компаний, ранжированных по P/BV, оказывается положительной: низким показателям ROE в год формирования портфеля (0,09) соответствует низкий средний по компаниям мультипликатор P/BV (0,65), то же самое выполняется и для высоких показателей рентабельности (0,17 - 2,25).

В течение 5 лет после составления портфеля акций, такая взаимосвязь продолжает проявляться, что дает основание предположить, что мультипликатор P/B положительно коррелирует с будущими (ожидаемыми) значениями ROE.

Авторы Branch et al. (2014) в модели, основанной на фундаментальных показателях и мультипликаторах P/BV американских компаний индекса S&P500 c 2000 по 2009 год. Авторы используют данный мультипликатор в качестве предмета исследования, потому что он является самой доступной и понятной возможностью оценить, каким количеством активов обеспечены акции компании. Рентабельность собственного капитала авторы рассматривают как переменную доходности, получая положительное и статистически значимое влияние данной детерминанты на мультипликатор P/BV.

Maniar (2014) исследовал корреляцию между различными рыночными мультипликаторами и фундаментальными переменными, которая оказалась максимальной для мультипликатора P/BV и ROE (0,65). Автор получает положительное влияние рентабельности собственного капитала на 1% уровне значимости.

Sehgal, Pandey (2010) подтверждают положительную зависимость P/BV от ROE. Авторы приходят к выводу, что именно мультипликатор P/BV достаточно хорошо учитывает фундаментальные переменные, которые могут на него влиять.

Дивиденды

Branch et al. (2014) включают в переменные доходности в своей модели отношение дивидендов к балансовой стоимости компании. Данный показатель отражает по мнению авторов способность компании приносить в будущем прибыли для стабильной выплаты дивидендов. Авторы получают положительное и статистически значимое на 1% уровне влияние данного показателя на мультипликатор P/BV.

Интересна объясняющая способность выделенных авторами показателей доходностей - результаты регрессионного анализа свидетельствуют, что переменные доходности объясняют 41% вариации P/BV.

Agrawal et al. (1996) выявляют факторы, влияющие на мультипликатор P/BV сингапурских компаний за 14 лет наблюдений. Авторы в частности рассматривают 2 фактора, которые могут влиять на мультипликатор:

· Дивидендные выплаты компаний

· Ожидаемый рост дивидендов, который вызван реинвестированием нераспределенной прибыли в компанию.

Авторы отмечают, что данные показатели объясняет 24,3% дисперсии мультипликатора P/BV на всем горизонте исследования, влияние дивидендов на P/BV положительно и значимо на 10% уровне значимости.

Более новые исследования развивающихся рынков капитала подтверждают данные, полученные на развитых рынках. Maniar (2014) так же получает положительную и значимую корреляцию между мультипликатором P/BV и коэффициентом дивидендных выплат (0,58), а также значимый регрессионный коэффициент на 5% уровне.

Рост компании

Branch et al. (2014) используют исторический показатель роста выручки компании как детерминанту, показывающую рост компании. Авторы делают предположение, что рост, показанный в прошлом, может описать ожидаемые темпы роста в будущем. Для учета других факторов роста компании авторы добавляют долю R&D расходов и расходов на рекламу в выручке компании.

Все предложенные показатели роста показали статистическую значимость на 1% уровне, а их влияние на мультипликатор P/BV - положительное. Детерминанты роста, впрочем, показывают только 2,8% дисперсии P/BV.

Sehgal, Pandey (2010) в своем исследовании рынка капитала Индии получаются противоположные результаты влияние роста компании, выраженного в темпах роста чистой прибыли на мультипликатор P/BV. Исследование компаний по секторам показывает, что для 9 из 14 секторов экономики влияние темпов роста чистой прибыли отрицательное, значимыми оказываются 4 коэффициента из 9. Из оставшихся 5 секторов статистически значимое положительное влияние показали только компании 2 секторов. Данные по всем компаниям индекса BSE Sensex, однако, указывают на положительное влияние роста чистой прибыли на мультипликатор P/BV.

Maniar (2014) также включает рост чистой прибыли в свое исследование детерминант мультипликатора P/BV. Полученные ими данные говорят об отрицательном, но не значимом влиянии данных показателей на P/BV.

Риск компании

Branch et al. (2014) включают в свое исследование детерминант мультипликатора P/BV показатели риска компании: коэффициент покрытия процентов, леверидж и капиталоемкость (как прокси-переменную для риска). По результатам исследования все детерминанты оказались статистически значимыми на 10% уровне. Леверидж и капиталоемкость имели отрицательное влияние на P/BV, коэффициент покрытия процентов - положительное. Данные переменные объясняют всего 2,3% дисперсии мультипликатора P/BV.

Maniar (2014) исследует влияние беты на мультипликатор P/BV для индийских компаний. Автор отмечает достаточно высокую корреляцию данной детерминанты с P/BV (-0,5). Полученное влияние беты на P/BV статистически значимо и наибольшее по абсолютному значению по сравнению с другими детерминантами данного мультипликатора - коэффициент при бете составляет -3,12.

Размер компании

Влияние рыночной капитализации компании на мультипликатор P/BV должно нести в себе такие же информационные сигналы, которые были исследованы в работах по мультипликатору P/E.

Однако исследование подобного влияния проводится в работе Sehgal, Pandey (2010). Данная детерминанта оказывается единственной статистически значимой для всех компаний выборки и ее влияние на мультипликатор P/BV положительно. Анализ посекторного влияния капитализации на мультипликатор также выявляет положительную взаимосвязь двух показателей в 11 из 14 секторах экономики.

Выводы анализа эмпирических работ по влиянию детерминант на мультипликатор P/BV и построение гипотез исследования

Результаты работ, изученных выше, представлены для простоты сопоставимости в таблице 2:

Таблица 2. Влияние детерминант на P/BV на основе использованных статей

Источник: анализ автора работы

Исследования детерминант мультипликатора P/BV показывают однонаправленное влияние для развитых и развивающихся рынков капитала.

На основе анализа эмпирических работ детерминант P/BV автор данной работы выдвигает следующие гипотезы для эмпирического исследования:

H₀: В силу различных внешних факторов, неопределенности и иррациональности, вызванной финансовым кризисом 2008-2009гг, нет значимой взаимосвязи исследуемых фундаментальных показателей и мультпликатора P/BV.

H₁: Ожидаемые темпы роста чистой прибыли компании положительно влияют на мультипликатор P/BV.

H₂: Рентабельность собственного капитала положительно влияет на мультипликатор P/BV.

H₃: Коэффициент дивидендных выплат оказывает положительное влияние на мультипликаторы P/BV.

H₄: Леверидж отрицательно влияет на мультипликатор P/BV - бульшая долговая нагрузка компании увеличивает требуемую инвесторами доходность, тем самым уменьшая рыночные мультипликаторы.

H₅: Коэффициент бета отрицательно влияет на мультипликатор P/BV.

H₆: Капитализация компании положительно влияет на мультипликатор P/BV.