2.1 Развитие гипотезы эффективного рынка

В теории финансового инвестирования нет концепции, которая имела бы такую широкую проверку и так мало доверия к себе, как «эффективные рынки». Она является краеугольным камнем количественной теории рынка капитала, и последние тридцать с лишним лет исследований были полностью ей подчинены. В действительности гипотеза эффективного рынка (efficiency market hypothesis, EMH) уходит корнями в начало прошлого века.

Оригинальная работа, использующая статистические методы для анализа прибылей, была опубликована в 1900 году Башелье [16], который применил к акциям, облигациям, фьючерсам и опционам методы, созданные для анализа азартных игр. Статья Башелье стала работой пионерского предвидения, намного опередившей время. В числе ее достоинств было открытие того факта, что процесс случайных блужданий (формализованный Винером в 1927 году) является броуновским движением.

Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными (IID) случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе.

В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, последователи Маги). В 1950-е годы добавилась третья группа - количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье).

Предубежденность против технического анализа отражена в статье Робертса (1964) в кутнеровском томе [17]. Робертс призывает к широчайшему использованию статистического анализа, основанного на работах Кендалла (1964) [18], который сказал: «...изменения в ценах на бумаги ведут себя так, как если бы они порождались рулеткой, для которой каждое выпадение статистически независимо от прошлой истории и отношения частот достаточно устойчивы во времени». Робертс далее утверждает, что «модель изменений настойчиво требует назависимости», а вероятности «должны быть устойчивы во времени». Логическим обоснованием для принятия случайной модели служит следующее соображение: если рынок был несовершенной рулеткой, то «люди должны были бы заметить это и своими действиями изменить его».

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном (1964) в его теоретической статье о броуновском движении [19]. Он собрал коллекцию разных концепций, которые, в конечном счете, оправдывают применение вероятностных расчетов. Однако эти инструменты ограничены лежащими в их основе предположениями.

Фама (1965) окончательно формализовал наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка [20], которая утверждает, что рынок является мартингалом, или «справедливой игрой», то есть информация не может быть использована для выигрыша на торговой площадке.

Академическое сообщество претерпело тридцатилетний парадигмальный сдвиг - от «животного духа» Кейнса до «рационального инвестора» и ЕМН. К 1970-му году академическое сообщество в целом приняло ЕМН (сообщество инвесторов сделало это несколькими годами позже) и то, что Кан (1962) назвал «нормальной наукой», было взято на вооружение теорией финансов [21].